IPO投行保荐生态报告：竞争激烈结构生变 机构静候科创板发力

　　IPO市场的变化正在向券商的保荐业务传导。

　　21世纪资本研究院近日通过统计行业数据并与多家保荐机构交流后发现，伴随2018年的IPO保荐项目的减少以及投行部门竞争的激烈，IPO项目的保荐机构承销费率正在呈现出持续下降趋势。

　　我们统计并计算后发现，截至12月4日以来的2018年年内IPO企业(含待发行)的平均保荐承销费率约为6.36%，远低于去年同期水平。

　　不过我们研究发现，今年保荐承销费率的下降，与2017年监管层努力纾解堰塞湖导致IPO项目一度过多衍生的高基数回落有关，而今年项目的减少则导致投行部门不得不以更低的费率在市场中开展竞争。

　　2019年有望推出的科创板将给保荐承销市场带来结构性机会，在科创板更加市场化的发行预期下，投行部门估值、定价功能也将被进一步发挥，而专业能力更强的头部券商可能将拥有更多优势。

　　“大项目”的暗战

　　日前，有关上海农商行A股IPO项目保荐机构的中标信息在业内流传甚广。

　　在该信息中，最终确定中标成为上海农商行IPO保荐机构的券商分别有国泰君安、海通证券和中信证券三家机构。

　　其中，三家“中标”机构过低的保荐金额和承销费率引起了业内有关IPO业务价格战进一步升级的探讨；据前述中标信息，国泰君安、海通证券、中信证券三家机构的保荐费分别仅为16万元、5万元和30万元，而承销费则分别仅为0.45%、0.05%和0.28%。

　　事实上，这一承销费率的确远低于当前市场的平均水平，21世纪资本研究院统计数据发现，截至12月4日，2018年内的97只已发行及待发行项目的平均承销费率(保荐费合并计入分子)达6.36%，而即便将上述三家上海农商行中标机构的承销费率加总为0.78%，也不足2018年平均费率的八分之一。

　　但21世纪资本研究院了解到，上述如此“低价揽项”的情况在行业内并不具有代表性。

　　“这个项目应该是国君在牵头做，因为项目体量较大，所以投行方面的议价空间并不大。”一位接近上海农商行的投行人士表示，“这个项目的价格标准在行业并不具有代表性。”

　　我们认为，上海农商行出现上述较低的承销费率，其原因可能来自多个方面：

　　一是上海农商行项目的资产体量较大，截至去年底该行总资产达7762.58亿元，这一体量在已上市银行股中仅次于杭州银行，规模效应带来的“以量补价”，可以在一定程度上对冲掉券商的收入需求。

　　二是银行类金融机构的IPO保持了较高的过会率，该类项目的稀缺性，一方面会引发头部保荐机构的激烈竞争，而这也将对其价格带来影响。从历史项目来看，金融企业的承销费率也相对更低。我们计算发现，2018年IPO的三家银行股中，郑州银行、成都银行、长沙银行的保荐承销总费率分别为0.98%、2.76%和2.82%。

　　三是上海农商行后续的再融资、优先股、可转债等其他项目机会也向IPO保荐机构倾斜，而不少体量庞大的IPO项目的后续业务也是机构争相追逐的对象。

　　四是国泰君安、海通证券两家保荐机构与上海农商行同属上海当地机构，不排除在上市费用上具有一定的协商空间。

　　不过在业内人士看来，面对“大项目”时的过分低价投标也在一定程度上涉嫌违反今年3月份证监会的《证券公司投资银行类业务内部控制指引》(下称《指引》)。

　　“投行的价格战之前就被监管层所注意到，并在内控指引中进行了提示。”上海一位投行人士与21世纪资本研究院交流时指出，“如果该类项目的价格和承销费率过低，很有可能也会受到监管部门的问询。”

　　“证券公司在开展投资银行类业务时，应当在综合评估项目执行成本基础上合理确定报价，不得存在违反公平竞争、破坏市场秩序等行为。”《指引》第二十二条规定。

　　不过对于这一规定，也有投行人士认为监管层未在指引中对“合理报价”的边界进行有效明确。

　　“指引并没有说怎样才是合理的报价行为，只是说要比照项目成本来做，不能赔本竞争。”一家中字头券商投行人士向21世纪资本研究院表示，“但每家券商的具体情况不一样，对照这一规定来检查券商的行为是否合规很难具有可操作性。”

　　整体缩水的保荐承销

　　虽然上海农商行的IPO项目在业内并不具备代表性，但在前述接近该行的投行人士看来，由于目前IPO项目竞争激烈，业内的价格战的确有正在进一步升级的趋势。

　　21世纪资本研究院统计发现，截至12月4日，2018年97只已发行及待发行新股的合计保荐承销费用达50.95亿元，较去年同期的194.27亿元缩水达73.77%。

　　出现这一状况的原因，与IPO堰塞湖得到治理后的新发项目减少有关，和截至2018年12月4日的97只已发行及待发项目相比，去年同期A股市场共完成IPO项目多达402只，平均每天发行新股就达1.2只。

　　不但去年数量具有优势，且项目平均费率也高于今年。我们统计数据发现，去年同期IPO项目承销费率(保荐费合并计入分子)高达8.51%，高于今年6.36%达215个BP。

　　从整体费率来看，今年数据更是远低于去年同期。数据显示，截至12月4日的2018年年内承销费用占整体IPO募资金额的3.82%，而去年同期的整体费率占比则高达9.43%，为今年的2.47倍。

　　统计发现，承销费率较高的项目通常具有发行规模较为“袖珍”的特征。例如2018年承销费率超过10%的11只IPO项目中，仅有亿嘉和(603666.SH)和蠡湖股份(300694.SZ)2家公司的发行额分别达6.05亿元和5.32亿元，其余9只项目均未超过5亿元，其中甚至有汉嘉设计(300746.SZ)、金力永磁(300748.SZ)、彩讯股份(300634.SZ)、锋龙股份(002931.SZ)、奥飞数据(300738.SZ)5家公司的发行额仅为2亿元。

　　事实上，IPO堰塞湖的纾解最终导致“袖珍项目”的减少，也是拉低2018年保荐费率的原因之一。

　　数据显示，截至12月4日，2018年内募资额不超过5亿元的IPO公司数量仅为37家，2017年同期此类IPO公司则高达273家，为今年的7.38倍，变化率远超整体IPO市场。

　　我们认为，2017年IPO“袖珍项目”较多的原因和监管层纾解发审堰塞湖的努力不无关联，而在堰塞湖得到进一步化解的同时，此类项目在2018年也会较少出现；此外，监管从严下的过会率的降低，也抬高了券商承做IPO项目的风险，降低其承接“袖珍项目”的积极性。

　　此外，独角兽政策下，“巨无霸项目”的增加进一步导致2018年内的承销费率的趋降。2018年，IPO募资金额超过40亿元的公司多达6家，其中工业富联(601138.SH)的IPO规模更是达到271.20亿元；而在2017年同期，超过40亿元的IPO项目仅有财通证券(601108.SH)、中国银河(601881.SH)两家。

　　在保荐费率不断下降的冲击下，IPO企业的整体发行费用也在下降。数据显示，截至12月4日的2018年年内IPO平均发行费率为8.86%，而2017年同期则高达11.95%。

　　发行费率的下降体现了IPO潜在项目数量的减少和竞争的日趋激烈，而这一情形可能在2019年被进一步持续，而在科创板等因素影响下，整个IPO保荐承销的市场份额也将进一步向头部机构倾斜。

　　部分项目静候科创板

　　21世纪资本研究院与部分保荐机构沟通后获悉，部分机构在承揽项目过程中发现，不少拟IPO企业并不急于在现行窗口下申报IPO，而是在等待科创板相关细则出台，并观望在科创板上市的可能性。部分拟IPO企业甚至可能并不满足科创板应当具有科技能力等要求，但仍然对登陆科创板怀有侥幸心理。

　　科创板的注册制改革和潜在的制度红利必然会对不少拟IPO企业构成吸引力，但考虑到科创板设立的审慎性，其初期阶段必然具有较高的隐形门槛，而能够顺利通过科创板上市的企业数量也将局限在一定范围内。

　　一方面，科创板的设立属于资本市场的重大制度尝试，监管层前期对项目质量必然具有较高的重视程度；另一方面，科创板的发行可能对主板市场估值体系带来的影响，也大概率被监管层通盘考虑，因此在科创板试点初期，对发行节奏采取适当控制也将成为可能。

　　综合目前的公开信息，科创板企业上市批文仍大概率由证监会负责下发，因此监管层仍将在这一终极环节对企业IPO节奏进行把控调节的能力，在堰塞湖已经得到初步解决的情况下，比照当下的主板、创业板的发审情况，科创板上市难度可能也将高于不少拟IPO企业的预期。

　　科创板的开板将给中介机构带来更多的增量IPO业务机会，但当部分试图押注在科创板登陆的拟IPO企业发现科创板仍然存在较高的上市门槛后，必然将会向主板和创业板市场“回流”，而届时也将会对整个IPO保荐承销业务带来一定程度的改善。

　　但与此同时，科创板的到来也将给整个IPO生态带来结构性改变。

　　在当下的IPO机制中，监管层拟定的23倍的最高发行市盈率往往低于市场实际估值甚多，新股始终处于供不应求的状态，这也让本应成为保荐机构核心能力的定价承销能力遭到阉割，进而让投行人员沦为“新股发行申报材料制作者”。

　　但是，即将到来的科创板有望改变这一局面。由于科创板较大概率不采取限价发行，且发行定价也将更加显现出市场化特征，这对于投行的路演、承销、定价撮合能力显然也将带来新的考验。

　　科创板对于IPO生态的结构性改变也需要一段时间的酝酿。考虑到科创板设立初期对企业质量具有较高的要求，不排除即便采取市场化发行，新股的“供不应求”状况仍然有可能存在，直到科创板发行上市机制常态化后，届时保荐机构的定价作用也将被更好地发挥。