境内分拆破冰行动：政策酝酿拓空间 华泰测9%A股达标

11月24日，证监会上市公司监管部副主任曹勇在2019第三届全球并购白沙泉峰会上表示，今年10月份，证监会进一步修改了《上市公司重大资产重组管理办法》，放开了对高新技术企业对创业板的借壳，进一步释放了市场活力。

　　此前，证监会副主席阎庆民提出，分拆上市试点规则已完成公开征求意见，进一步修改完善后将发布实施。

　　11月25日，北京一家中型券商投行人士对时代周报记者表示，“证监会人士的多次、密集表态来看，境内分拆上市制度应该会很快出台，并且有超预期的可能，这对于资本市场优化资源配置和深化并购重组功能都是重大利好。”

　　早在今年8月，证监会起草了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定（征求意见稿）》（下称《意见稿》），向社会公开征求意见。随着未来该规定正式出台，意味着自2004年开放“境外分拆上市”后，境内分拆上市通道也即将打通。

　　境内分拆上市开闸

　　分拆上市今年年初就已提上日程。2019年1月30日，监管层发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 》中明确指出，“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”

　　今年10月，证监会进一步修改了《上市公司重大资产重组管理办法》，放开了对高新技术企业对创业板的借壳，进一步释放了市场活力。

　　根据《意见稿》，所谓上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司（以下简称所属子公司）的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。上市公司分拆是资本市场优化资源配置和深化并购重组功能的重要手段，有利于公司进一步实现业务聚焦、提升专业化经营水平，更好地服务科技创新和经济高质量发展。

　　此前，证监会曾在2004年7月发布《境内上市公司所属企业境外上市》、2010年4月《境内上市公司可分拆子公司创业板上市》，但能够在国内分拆上市的案例较少。

　　上海一家大型券商投行保代对时代周报记者表示，“分拆上市之前在国内市场并不是没有先例，但涉及到多方面的问题，比如关联交易、利益输送、母公司‘空心化’等等，监管一直很谨慎，所以成功分拆的例子并不多。所以很多有分拆上市需求的上市公司多选择登陆港股、美股等海外资本市场。”

　　而根据《意见稿》，子公司上市范围除了市场普遍预期的科创板，也包括主板、中小板和创业板，上市方式可以是IPO或重组。

　　中金公司并购组执行负责人、董事总经理陈洁认为，对于境内分拆上市的破冰，属于政策层面上的突破与尝试，是深化资本市场改革的重要举措，对拥有优质子公司、特别是新兴产业子公司的上市公司而言，在目前科创板稳步推进的大背景下，是一个战略性的发展契机。

　　A股境内分拆上市有望破冰

　　实际上，今年已有多家港股上市公司拆分子公司到A股上市，或者是A股上市公司拆分子公司到港股上市。

　　据时代周报记者不完全统计，微创医疗（00853.HK）旗下心脉医疗(132.440, -3.73, -2.74%)（688016.SH）、金山软件（03888.HK）旗下金山办公(133.960, 0.48, 0.36%)（688111.SH）已在科创板成功分拆上市；中信股份（00267.HK）旗下中信出版(47.850, 0.71, 1.51%)（300788.SZ）、石药集团（01093.HK）旗下新诺威(34.080, -0.39,-1.13%)（300765.SZ）已在深交所登陆。此外，还有江河集团(7.480,0.08, 1.08%)（601886.SH）等6家A股公司分拆旗下子公司在港交所上市。

　　事实上，A股上市公司分拆子公司在A股上市的通道，几乎一直处于空白状态。随着境内分拆上市制度正式出台，A股境内分拆上市有望破冰。

　　什么样的公司更适合分拆子公司上市？前述投行人士告诉时代周报记者：“一些上市公司母公司价值被低估而子公司的估值更高的情况下，分拆上市是更好的选择。分拆后，不同业务将被重新估值，避免高估值业务被低估值业务所拖累，同时也建立了新的融资渠道，对整体发展更有利。”

　　根据华泰证券(17.150, 0.25, 1.48%)策略团队的测算，9%的A股上市公司符合《意见稿》中的分拆条件。

　　按照《意见稿》上市公司分拆的七大条件，符合“上市满三年”“连续三年盈利且累计超10亿元”有648家，剔除“36个月内受到证监会行政处罚或12个月内受到公开谴责”的上市公司后，剩余532家，占全部3676家A股公司的15%。

　　根据2018年年报披露的上市公司参控股情况明细（对于相关信息披露不充分子公司，假设满足拆分条件），符合相关规定的上市公司子公司达到约1500家，对应334家上市公司，占全部A股公司的 9%。符合相关规定的上市公司主要分布在房地产、医药、电力及公用事业、电子元器件、交通运输等行业；其中国有企业占比约 43%。

　　在成熟资本市场中，上市公司分拆是公司资本运作的方式之一，是较为常见的运作模式，与兼并重组、整体上市等扩张型重组一样，是市场化配置资源的选择，属于收缩型重组方式。统计数据显示，香港市场2011年至今已完成40余单；2016―2018年美国市场也有80余单分拆案例。

　　光大证券(11.150, 0.05, 0.45%)分析师谢超认为，分拆上市有助于子公司拓宽融资渠道，同时降低信息不对称性，令市场充分认识子公司的经营情况和成长力。子公司管理者实现向股东的角色转换，经营积极性有望提高。

　　同时，母公司分拆上市的动力可能来自改善盈利质量：第一，子公司获得融资支持，有助于缓解母公司融资负担、提高偿债能力；第二，母公司进一步聚焦主业，专业化运营提升经营效率；第三，具备技术壁垒与高成长性的资产在资本市场获得有效定价，有助于改善母公司的投资收益。