猫眼除夕IPO结果难料：4年巨亏20亿 成首日招股最差新经济股

　1月23日，在线娱乐平台猫眼娱乐更新招股书，将其香港IPO日期延长至2月4日除夕当天，每股IPO价格区间为14.80-20.40港元，最高募资不超过27亿港元。此前1月18日猫眼娱乐首次公布的招股计划中，上市时间为1月31日。

　　招股书显示，猫眼娱乐为中国交易额最大在线票务平台和日活最多电影社区。股权结构上，大股东光线传媒持股48.80%，美团点评持股8.56%，北京微影时代持股20.62%，腾讯旗下投资公司持股16.27%。

　　营收及业绩方面，主营收入为在线票务，三年年均复合增长率超100%，增速稳健。2015年以来持续，累积亏损超20亿元，但亏损幅度缩窄，2018年前3个月亏损1.44亿元。

　　互联网观察家丁道师告诉时间财经，猫眼的优势在于几大巨头的支持，管理团队亦多为行业资深人士。他表示，看好猫眼娱乐的长期发展。

　　根据招股书2018年前三个季度中，猫眼日活用户中来自美团的占比高达54%，来自微信及QQ渠道的占比41%。随着在线电影行业的发展，平台不仅仅局限于线上购票，开始涉及制片、售票、宣发等全产业链上下游布局。猫眼选择垂直化发展，更利于构建行业壁垒。

　　一切顺利的话，猫眼将成为继微盟之后，2019年第二家登陆港股的新经济公司。1月15日登陆港股的微盟系微信第三方服务商，公开发售认购不足，IPO价格定在发行区间下限。三日后股价闪崩最高跌超30%，迄今仍在发行价下方徘徊。

　　时间点上看，这不是一个好时机。2018年以来登录港股的新经济公司普遍破发，相比IPO价格的平均跌幅高达40%。从自身发展到外在环境，猫眼上市的股价短期走势凶多吉少。

　　需要注意的是，2016年光线收购猫眼时候的估值是83亿元，2017年9月与微影合并时估值136亿元，2017年11月获腾讯新投资的投后估值是200亿元。本次上市后估值167-228亿港元之间，已低于此前估值。

　　电商分析师陈礼腾对时间财经表示，猫眼介入影视内容制作后，对资金需求比以往更为迫切，这可能是急于上市的原因之一。另外，互联网人口红利式微的外部环境变价、资本收割等亦是推动上市的因素。

　　值得一提的是，据36氪报道称，猫眼的首日融资认购金额仅占公开发售集资额的2.8%。这是去年以来在港上市公司首日招股表现最差的新经济股。

　　基本面

　　猫眼最早由美团旗下在线电影票业务发展而来，分拆后历经多次股权及资产变动。

　　2015年美团合并大众点评，猫眼整合点评旗下电影票业务。2016年猫眼分拆独立运营，王长田旗下光线传媒及其母公司收购其超过五成的股权，成为控股大股东。2017年，猫眼攻下最强对手之一微影，收购后者的票务业务，成为第一大在线票务平台。

　　招股书引用艾瑞咨询数据称，2018年前三季度，猫眼娱乐在线票务市场的身份份额超过60%。营收构成上，2015年以来，在线票务服务占总营收的比重一直在降低，截至2018年前三季度仍维持在6成左右。

　　猫眼的营收增速较为稳健。2015-2017三年营收数据分别为5.97亿元、13.78亿元、25.48亿元，年均复合增长率达106.6%；2018年前9个月的营收达到30.6亿元，比上年同期增长了99.6%。主营业务在线票务的营收增速亦在50%以上。

　　利润方面就没那么乐观。2015年起的三年亏损净额分别为12.96、5.08及0.76亿元，2018年前三季度为1.44亿元，累计亏损高达20亿元。招股书显示，猫眼的同期销售及营销开为15.2亿元、10.3亿元、14.2亿元、17.2亿元。显然，这正是造成猫眼多年亏损的最主要原因。

　　值得注意的是，毛利率出现下滑。2018年前三季度，猫眼营收30.62亿元。毛利润19.6亿元，两项数据均超过2017年全年。但毛利率由69%下降到64%。招股书称系“内容宣发成本占收益百分比上升所致”。内容宣发成本来自猫眼的发行业务，该项业务目前在营收中的占比为3成左右。

　　综合而论，猫眼行业地位领先，营收增速稳健，盈利前景良好。但选择在熊市中逆势IPO，无惧破发风险，也并非仅出于自信。

　　三座大山

　　猫眼的现在与未来面对三座大山：成长空间、渠道依赖、竞争对手。

　　成长空间上看，影视票务本身的行业天花板不高，盈利能力较弱。用户缺乏忠诚度，不具备互联网企业的赢者通吃效应。

　　2018年监管部门明确规定，第三方售票手续费不高于2元(含票务系统)，院线/影投不得参与分配。此举基本限定了在票务平台从单张电影票中的的营收上限，对目前营收仍主要依靠票务服务的猫眼、淘票票们来说，影响可想而知。

　　号称“没有边界”的美团在2016年将这块业务果断放弃，控制权让与传统影视制作公司光线传媒，仅保留一成不到的股份，彼时猫眼的市占率已经行业第一，此举一度令外界不解。

　　事后来看，也许正是反映了美团对于票务行业空间的认知。向对于食住行业务，上游供给分散、毛利率高，作为流量入口可以轻易切一大块蛋糕。票务市场尽管与食住行业务具有联动效应，但存在明显消费刚性：用户看电影是冲着电影，而非电影院。

　　行业本身利润稀薄之外，增长空间亦不乐观。猫眼招股书直言，中国在线票务市场的渗透率已经高达85%，已经相对饱和，业务增长空间可能受限。

　　第二座大山是对美团和腾讯流量来源渠道的严重依赖。高达95%的用户月活来自美团和腾讯旗下微信及QQ的导流，来自猫眼的流量微乎其微。有媒体报道称，猫眼在美团及腾讯系的独家入口协议分别在2022及2023年到期，考虑到利益格局，续期或无虞，但导流费用大概率重新谈判。

　　股权结构上，光线系绝对控股，腾讯及美团分列第二三大股东，但猫眼主营收入又主要依赖后两者的导流，由此带来猫眼的治理结构问题。招股书显示猫眼董事会目前有11名董事构成，但执行董事仅CEO郑志昊一人，6名非执行董事中光线占据3席，腾讯占2席，微影时代占据一席。而微影时代的最大股东又是腾讯。

　　淘票票的存在是猫眼必须正视的另一座大山。这家最大的竞争对手，在猫眼招股书引用的数据中，市场份额为34%。看起来猫眼领先不少，但这是与微影合并之后的结果。票补猖狂2017年之前，猫眼与淘票票的市场份额数据曾多次“打架”。

　　淘票票作为阿里子公司，独占阿里系所有重要导流入口，完全没有渠道损失危机，亦无治理结构或财务之忧。值得一提的是，阿里还是猫眼大股东光线传媒的第二股东。

　　三座大山之外，猫眼自身的财务压力，或是选择逆势IPO的直接原因。招股书显示，到2018年9月30日，经营活动现金净流出14.3亿元，账面现金12.1亿元，自身造血能力问题凸显。