监管新规叠加流动性不足 产品展期成机构新工作

21世纪经济报道记者了解到，产品展期成为今年上半年一些机构的主要工作，甚至其优先级要高于新产品的发行。

其中，受政策变化影响的再融资市场面临着产品展期的问题。在另外一个市场板块新三板，部分投资机构也面临着产品即将到期但无法顺畅退出从而选择展期的情况。

不同市场、不同产品在2017年均面临展期问题的困扰，这一跨市场的现象值得重点关注。

机构忙展期

a股再融资市场在过去两年时间里，一度是无数机构的“淘金圣地”，大量针对a股再融资市场的定增产品喷涌而出，无论是公募基金还是私募机构都加速发行产品杀入市场抢夺公司定增份额。

但2017年a股再融资市场风云突变，监管层在今年2月以及5月分别发布了再融资新规以及减持新规，两项新规对a股再融资市场尤其是参与定增的产品造成了极大的冲击。

以减持新规为例，锁定期满后的12个月内只能减持50%，同时还要受90日内（集中竞价）减持不得超过总股本1%的限制，这无疑将大大延长产品参与定增项目后的持股时间。

市场上大部分定增基金产品的封闭期为18个月，投资标的主要为一年期定增项目。根据产品设计，这类基金在封闭期的前半年内参与定增，并在后续一年中等待解禁，陆续退出。“而按照减持新规，定向增发限售股减持完相关股份，至少需要一年半时间，此前相关定增基金的18个月封闭期限显然不能满足新规定。”

为了适应减持新规，多家机构人士认为，定增产品期限需要从此前的18个月为主，延长到30个月为主，也就是需要封闭两年半。

因此，多家发行过定增产品的机构今年上半年的主要工作就是忙着将其产品展期。

“两项政策出来后，尤其是减持新规，我们的主要精力都在对我们发行过两年期的产品进行展期，和投资者商量修改合同。”九泰基金的一位人士7月初对记者表示。

而另有一家北京地区公募基金公司专户业务条线的人士透露道：“公司定增专户产品中期限短的产品已经开始计划修改合同。”

但展期的工作进行得并不顺利：目前定增市场低迷，一些投资者担忧即使展期未来还是会遭受损失，一些机构的产品展期工作一筹莫展。

机构忙于产品展期的现象还出现在了今年的新三板市场。投资新三板市场的私募产品迎来到期潮的同时也在大面积展期。

2015年新三板市场出现了第一波行情，在行情的驱动下目前市面上很大比例的产品都在这一时期前后发行，多数产品的存续期都在2-3年。申万宏源的研究数据也指出，在2015年所有披露到期数据的产品中，存续期在2-3年产品占比为75%。

这也形成了目前新三板市场的一项主要矛盾，即新三板私募产品设计同市场定位的错位。

“2015年大部分新三板产品设计摇摆不定，很多甚至是带有二级市场色彩的，但在很长一段时间里新三板都是一级半市场，因此也导致了很多产品一级市场、二级市场都会涉及，这种矛盾的属性最终体现在退出这个问题上。”曾经在2015年参与过发行新三板产品的观智投资投资总监姜玉蕴讲道。

大量的产品在2017年到期。根据申万宏源的数据显示，2017年要退出的产品其数量和规模均是近年来最高。

但新三板市场的流动性严重不足，相关产品的退出面临极大的困难，一种情况是产品无法按时完成退出，另一种情况是如果为了赶在产品到期前强行卖出产品将遭受重大损失。

因此，众多机构在面临产品到期时的唯一有效办法便是同lp商讨展期一事。与定增产品不同的是，2017年以来确立的ipo发审常态化让参与新三板市场的机构抓住了“救命稻草”。

在ipo高额回报的情况下，很多产品的lp看到了希望，机构也有理由说服客户进行延期，机构普遍选择延期。因为在ipo发审常态化的背景下，越来越多新三板企业开始冲刺ipo。

产品匹配市场

综上所述，无论新三板市场的私募产品还是参与a股再融资的定增产品，展期的背后是产品设计同市场定位的错位。如今针对这两个市场的产品开始发生变化，与市场定位逐渐匹配。

如再融资市场，多数机构新产品的存续期在4-5年之间，而与之对应的是投资者结构的变化。天弘基金定增投资部总经理李蕴炜对21世纪经济报道记者指出，“定增投资机会一直存在，但能抓住投资机会的人变了，我觉得这种机会是属于产业投资者和战略投资者的，财务投资者接受不了较长的限售期。”

新三板市场产品的设计者也逐渐认识到新三板目前“股权转让”市场的定位。

中金公司一位投行部人士便指出：“经过几年的发展，市场也逐渐搞清楚了新三板的一些情况。新三板二级市场赚钱很不容易，短期的财务投资在流动性不足的情况下很难及时获利，因而新三板市场目前确定性的机会来自于ipo和并购重组，存续期长的产品成为机构越来越主流的选择，甚至有的机构还发行了不设期限的无限滚动的产品。”

2016年以来发行新产品的数据证明了这一变化，存续期超过5年产品的占比开始凸显，甚至与3年存续期产品的比例持平。

事实上，再融资市场以及新三板市场产品设计段期限变长在一定程度上预示着资本市场长期股权投资时代将要来临。

“从近年证监会发布政策的精神来看，是不鼓励以一、二级市场套利为主的短期投资，支持的是长期投资。”北京一家知名pe机构的合伙人分析道。