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近日，自称“中国第二大天然健康食品公司”的五谷磨房正式向港交所递交主板上市申请。尽管五谷磨房近年来业绩可圈可点，但其招股书显示出营收过分依赖线下渠道、未来盈利能力有限等风险。五谷磨房承认，其未来增长取决于能否成功通过在线网络增加销售。
毛利依赖渠道及品牌附加
长江商报记者查阅招股书发现，五谷磨房2017年收入达到15.76亿元，毛利率达到76%。贩卖磨成粉末的五谷杂粮兼果干，五谷磨房如何能获得如此高的毛利？
数据显示，该公司2015年、2016年、2017年的营业收入分别为9.37亿元、12.06亿元、15.76亿元，而这三年，五谷磨房的毛利分别为6.9亿元、 9.3亿元、12亿元。同期，整体毛利率分别为73.4%、77%及76.3%。而同是售卖大健康食品的上市公司黑芝麻2017年的毛利率仅为26.28%。
记者查询电商平台发现，五谷磨房的红豆薏米粉售价78元/600克，而京东超市自营产品中，1公斤的红豆薏仁米仅售价才16.8元。
从成本来看，五谷磨房的原材料多为便宜的农产品，广告开支不高。其五大供应商是位于云南省、广东省、湖北省和江西省的原材料及包装材料供应商，非国外进口。而2015年、2016年和2017年，占很多健康食品公司成本“大头”的广告开支，五谷磨房仅花费了900万元、1240万元和3520万元，分别占总收入的1%、1%和2.2%，同期其研发费用分别约为70万元、290万元及570万元。
如此低的成本，为何能拥有如此高的售价，如此高的毛利率？五谷磨房在招股书中解释称，公司主要营收和毛利来自线下渠道，线下渠道直营专柜均采用直营方式，通过消除中间商来提高毛利率。
中国食品产业分析师朱丹蓬在接受长江商报记者采访时说道，“五谷磨房最大的优势在于其线下布局完善，每个门店都有促销员、驻店人员，有利于其产品和品牌的推广。” 他强调，中国农产品毛利很低，产业结构较为低端，这样的情况给定位于农产品精加工的五谷磨房提供了很好的利润土壤。其主要的毛利不是源自农产品本身，而是渠道、包装、加工、品牌等方面的附加。
过度依赖线下渠道
2007年，五谷磨房由张泽军、桂常青夫妇创立，主打天然健康食品，即在超市专柜以各种谷物、干果等为基料现场加工制作成粉。在目前各大食品企业竞相布局线上的情况下，其营收却依旧严重依靠线下渠道。
五谷磨房在招股书中提到，公司的销售渠道由线上线下两部分组成，线下网络主要是传统商超，线上渠道则包括天猫、京东、唯品会等主要电商平台和社交网络平台。2015-2017年，五谷磨房通过线下渠道实现的营业收入分别为9.10亿元、11.31亿元、13.69亿元，占比达97.1%、93.8%、86.9%。
截至2017年底，五谷磨房在全国超市共有3690个直营专柜，但其在招股书中承认，这种直营模式会对“公司的业务、财务状况、经营业绩及前景可能遭受重大不利影响”。
早在2009年五谷磨房就已开设天猫旗舰店，但效果并不显著，2015年-2017年收入分別仅为0.2亿元、0.44亿元、1.08亿元，占全年营收最高时也只有6.9%。五谷磨房在招股书中也提及表示，倘若无法有效扩大在线销售，公司增长潜力及盈利能力可能受到重大不利影响。
朱丹蓬认为，从产业端和消费端来看，五谷磨房并没有在商超生意最红火的时候大力做品牌，以至于它对实体店的依赖度较高。近几年，随着整个实体商超的弱化、人流的减少以及品牌集中度的下降，五谷磨房的体量及利润空间都将受到一定影响。
品牌建设面临激烈竞争
近年来，五谷磨房业绩呈现良好态势，净利润从2015年的0.8亿元增长至2017年的1.87亿元。但在庞大的天然健康食品行业里，其依旧面临着不小的竞争压力。
五谷磨房在招股书中也表示，中国天然健康食品市场有数千名参与者，较为分散，各企业在味道、产品质量及一致性、服务、价格、直营专柜地点等方面竞争激烈。除区域性及全国性生产商外，竞争对手还包括各类独立地方经营者，且新对手不时出现，使竞争进一步加剧。
品牌营销专家路胜贞在接受长江商报记者采访时说道，“五谷磨房主要是依靠产品+超市专柜的形式由深圳跨出广东进入华北、华中等市场，这种发展路径很好地帮助其树立了品牌，但是这种渠道模式和产品运作思路不具备独一性，很容易被模仿，这是五谷磨房面临的一个巨大的挑战。”
在路胜贞看来，食疗行业是含金量非常巨大的市场。但是药食同源有时候要把握一个度，五谷磨房的产品不能脱离了食品这个基本属性，尤其避免将食品的功效过多夸大。五谷磨房未来面临的挑战不是来源于渠道，也不是来源于资金，而是对产品基本属性的把握。
“另外，其面临的挑战是对手一定会在近几年蜂拥而至，出现大量品牌气质雷同、产品诉求雷同，甚至产品组合雷同的竞争者，这会抵消五谷磨房这些年积累起来的竞争力。所以，能够保持自己的竞争优势也是未来最大的一个考验。”他说道。
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