再融资格局生变 机构掘金增量业务

2017年，随着再融资新规的实施，上市公司再融资结构中，定增募资规模大幅下降，逐渐回归理性；与此同时，可转债、优先股、配股等再融资工具异军突起。2018年以来，可转债、优先股、配股等继续保持强劲发展势头，成为上市公司再融资重要增量。券商等机构认为，上市公司再融资结构性调整将持续进行，上述再融资新渠道有望继续保持良好发展态势。在此背景下，今年各家券商也在重点关注可转债等再融资新渠道业务。

定增持续降温

2017年以来，上市公司定增融资持续降温。2017年2月，证监会发布再融资新规。分析人士认为，监管意在从时间上防止密集增发、从规模上防止大额增发，以防止解禁到期后大规模减持对市场的冲击。随后出台的减持新规等政策，又让定增市场持续经历规模缩减、资金撤离的大洗牌。

据申万宏源统计，截至2018年1月5日，以定增发行日计，2017年以来A股市场共发行定增485宗，同比下降39.15%，实际募资总额9925.51亿元，同比降幅45.14%。定增募资金额占A股再融资比例由2016年的87%下滑14个百分点至近十年来的中低水平73%，不过募资规模仍处在2008年以来相对高位，仅次于2015年和2016年的水平。

“再融资新政、减持新规等政策下，上市公司在定增融资上，受到的政策约束很多，而且市场资金对上市公司定增项目的热情快速降温。叠加2017年以来，二级市场的极端分化行情，很多上市公司的定增融资难以成行，成为鸡肋。”有上市公司董秘对中国证券报记者表示。

不过，持续降温中的定增市场出现了一些结构性的变化，显示这一再融资利器的转型发展。申万宏源证券分析师林瑾表示，对比2017年和2016年各行业定增积极性(发行项目数占所在行业全部A股的比值)可以看出：除了银行业，其余27个申万一级行业的定增发行积极性均呈下降之势，前述平均比值为15%，2016年为25%。其中通信、机械、轻工、食饮同比几乎持平，而传媒、计算机、医药、有色、军工、非银、交运等行业定增积极性更是显著下降。

此外，上市公司再融资的资金流向呈现了一些新态势。相比于此前定增补充流动资金、定增偿债等融资目的，2017年的上市公司定增融资的使用逐步回归本源。申万宏源指出，2017年定增市场仍以项目融资和融资收购其他资产类为主，合计占比64.11%，其中不受2017年再融资政策中18个月融资间隔限制等影响的融资收购其他资产的项目数量占比提升至31.95%，同比增6.1个百分点，与之相关的配套融资占比亦同比提升1.93个百分点，二者合计占比达57.44%，而2016年这一比例为49.75%，融资收购类定增开始成为定增市场的绝对主力。

新渠道迅速发力

与定增融资持续降温一道，可转债、优先股、配股发行等再融资新渠道迅速崛起，成为上市公司再融资方式的重要组成部分。其中，上市公司发行可转债融资更是迅速增长，成为一道靓丽的风景线。财汇大数据终端数据显示，2017年，可转债发行44只，发行规模947.12亿元，同比增长345.66%。截至3月5日，2018年以来，共有8只可转债发行，累计募资135.47亿元。

上海德景投资管理有限公司合伙人刘万清告诉中国证券报记者，一系列监管新规对定增的退出期限及发行数量都提出了更多的约束。最明显的影响是，原本过度膨胀的定增开始收缩，可转债则异军突起，使得再融资工具使用的比例和格局更为合理。

某券商固收人士表示，国内上市公司再融资结构很长一段时间是“重股轻债”，一提到再融资主要就是“发股”。去年以来，随着政策支持，资本市场制度建设的完善，转债、优先股等股债结合融资工具逐渐发展起来，上市公司有更多意愿通过可转债融资，而这也是证券公司今年的业务重点。

另外，2017年以来，上市公司发行优先股融资显示出巨大发展空间。在目前严监管的环境下，商业银行对于资本补充的需求愈发迫切，多家股份制、城商行正在推进优先股发行计划。此外，记者查阅证监会网站发现，2017年以来，其核准的优先股发行机构就有浙商银行、牧原股份、江苏银行等。

分析人士指出，优先股是介于负债和权益之间的混合资本工具，但相对而言，其股性更强。银行发行优先股可以以较低成本，有效补充其他一级资本，以支撑业务发展。不过，优先股市场相比转债而言，受青睐的程度较为一般，这跟优先股的发行主体、优先股的资产价格弹性有关。

2017年以来，上市公司配股发行也是风生水起。统计数据显示，仅2018年前2个月，A股成功通过配股融资的案例就已经赶上去年全年水平。相较于其他融资方式，配股有一定优势。与定向增发相比，配股需对原股东优先配售，不容易出现利益输送，也不会稀释原股东的持股比例。与可转债相比，配股无需满足最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%的要求。

不过，相比定增融资等，配股发行仍是再融资“江湖”中的“支流”，成功配股融资的上市公司数量较少，融资金额相当有限。统计数据显示，2006年至2017年，A股共计仅有略超百家上市公司合计完成110多次配股募资，合计募资不到3500亿元。

机构顺势掘金

事实上，2017年以来上市公司再融资的换挡，背后是监管部门为再融资正本清源，引导融得资金流向合理用途的监管导向。兴业证券固收团队指出，在以往再融资环节中，一二级市场套利的情况很多，企业可能巨额融资、频繁融资，融资后可能存在购买理财产品而非用于投资等情况，这显然与监管层的意图是相悖的，也不利于二级投资者特别是中小投资者的保护。

“监管层鼓励转债等股债结合产品发行，主要是为了更加规范再融资。”申万宏源固收研究主管孟祥娟认为，首先，转债以公募居多，发行上对盈利、负债率、分红等均有要求，避免资质较差企业依靠定增等激进融资。其次，转债转股有一定期限，可以避免短期再融资对股市的冲击以及稀释股权。转债最终仍然是股权融资，暂时可能作为债权类项目(可以通过下修价格促进转股，目前未有回售出现)，一定程度上是降低企业负债率，优化融资结构。

“再融资结构的变化，可转债等再融资方式对公司管理者提出了更多的约束，从多个维度规范资金的用途，引导金融服务实体经济。”刘万清称。

对于未来上市公司再融资的调整发展，兴业证券指出，总体而言，再融资工具的发展首先受当前经济状况和融资需求的影响，其次是货币政策和流动性环境的状况。目前在“严监管+中性货币”的环境中，再融资总量受到一定限制，但在个别融资方式上(比如可转债和ABS)遇到一定程度的利好。

兴业证券认为，转债(可转债、可交债)受政策鼓励，仍有较好的发展空间。从一级市场的发行状况看，转债进入董事会预案、证监会核准的项目逐渐增多，加上权益市场较好，转债今年仍有继续扩容的趋势。目前转债存量约2000亿元，在备案准备发行的约3900亿元，考虑到未来可能的转股和到期，转债容量有望在5000亿元以上。

记者了解到，今年各家券商也在重点关注可转债等再融资新渠道业务。前述券商固收人士指出，公司看好今年转债和资产证券化的业务机会。不过，今年可转债发行预计会出现分化，质地好的公司发行可转债，更受市场认可；如果是质量差的公司(如本身负债率高)，预计其转债的市场吸引力也不大。

从二级市场来看，有机构人士表示，随着转债市场的扩容不少机构如券商资管、银行也在调整投资策略，尝试把握转债市场带来的投资机会。

而对于优先股和配股，多数机构认为其快速发展的时机仍在酝酿，未来将有进一步发展空间，但是短期来看，仍难以撑起上市公司再融资的大片天地。

定增融资仍将是上市公司再融资的核心手段之一。“不过，定增融资强监管、正本清源的态势已不会倒转，定增市场的新生态已经形成，定增融资已经旧貌换新颜。”前述上市公司董秘表示。