碧桂园突然撤材料:地产公司上市难 四大问题成绊脚石

有这么一家公司，才刚刚做了预披露更新，上报新的IPO材料，可是，转过身没几天，突然间，撤材料了。

　　很多人直呼意外，这个行业，想上市割韭菜，难了。

　　刚刚，12月11日，港股公司碧桂园（02007.HK）突然发布公告，宣布其孙公司广东碧桂园物业服务股份有限公司于上海证券交易所的上市计划将暂停。

　　注意，这可是筹备了近两年的分拆上市计划。自2015年底，碧桂园就已经开始筹备分拆物业公司，在A股上市。一直到2016年9月，正式申报IPO。

　　注意，这次撤回申报的时间点，有点怪。

　　就在它撤材料之前的一周，12月5日，证监会第十七届发审委第61次会议，刚刚通过了A股第一家物业公司，南都物业。

　　碧桂园公告是这么说的，由于中国审核监管机关近期的政策变动，碧桂园物业决议撤回其建议分拆的申请，因此此次分拆将不会继续进行。同时，公司正在评估各种选项，包括寻求物业管理相关资产于其他地方的证券交易所分拆独立上市。

　　本案主角，碧桂园物业，其实控人是杨惠妍（中国女首富），间接持有公司52.94%的股权。其父、碧桂园创始人杨国强是一致行动人。

　　这次，碧桂园物业IPO进程的突发变动，给房地产公司上市泼了一大盆冰水。

　　在地产领域，为了上市而饱受折磨的项目，真是不少。最悲催的是富力地产，已经五次冲击A股，可惜，今年10月刚刚中止。

　　同时，万达商业、同策房产、首创置业等公司，还在苦逼排队中。而在并购重组领域，恒大重组深深房A(11.170, 0.00, 0.00%)的进程，也一直在拖延。[1]

　　这些，都还不算什么。

　　自证监会第十七届发审委上任以来，涉房企业根本就没有过会案例，反而是否决案例，一天天在增加，比如，被两次否决的锦和商业、万科为其大客户的中天精装，以及海宁家纺城。这三个案例，优塾投研团队都做过详细分析。[2]

　　无论是IPO还是并购，房地产企业在A股资本化的路径，都在缩窄。看样子，要想上市割韭菜，只能去海外了。

　　原本以为碧桂园能成为房企分拆曲线A股上市第一例，可是，苦苦排队458天，关键时刻，怂了。

　　我们来看看，问题都可能出在哪里。

　　本次碧桂园物业IPO，从监管层审核和投资机构角度，有四大问题值得关注：

　　1）涉房企业审核环境，持续收窄。

　　2）报告期内存在与关联方大额资金往来，虽然2016年清理完毕，但未详尽披露。

　　3）70%的签约物业面积来源于碧桂园集团，35%的收入来源于关联方，独立性问题。

　　4）由于控股股东设置在国际避税区，且叠加大量关联交易，税务问题也必须关注。

　　— 1 —

　　中国女首富，地产大佬碧桂园

　　分拆物业公司来A股上市

　　撤材料的时间点很奇怪

　　碧桂园物业，中国女首富杨惠妍旗下公司。其父杨国强是中国前首富。

　　碧桂园物业，主营物业管理、社区增值服务，是港股公司“碧桂园控股”的孙公司。碧桂园控股是房地产行业大佬，2007年4月20日登陆香港联交所，如今市值超过2800亿港币。

　　碧桂园物业管理的物业，遍布全国233个城市，以三四线城市为主。

　　截至2017年6月30日，它签约的物业管理面积达到2.47亿平方米。碧桂园物业签约的物业管理中，67.94%为碧桂园集团开发。

　　它的业绩体量，看上去很美：

　　2014-2017上半年，碧桂园物业营收12.07亿、16.72亿、23.58亿、14.15亿；归母净利润1.2亿、2.31亿、3.58亿、2.22亿；经营性现金流量净额3222.95万、-1076.87万、10.23亿、1.45亿。

　　注意，虽然营收利润相当不错，但现金流的异常和关联交易，引起了我们的警惕，两个问题需要关注：

　　1）2014、2015年，经营性现金流量大幅低于净利润，2015年现金流负，2016年飙升至10亿。那么，现金流大幅波动的原因，是什么？

　　2）申报各期内，碧桂园控股均为碧桂园物业的第一大客户，关联交易对它的影响，究竟有多大？

　　— 2 —

　　IPO审核中，遇到涉地产类项目

　　都会问到一个很重要的问题

　　关联方依赖

　　对于碧桂园物业，我们找到几个可比案例。其中信息量很大，值得思考。

　　南都物业，2017年12月5日，证监会第十七届发审委第61次会议，过会：

　　上海益都实业将“南都”商标许可给发行人在不动产管理、出租、经纪等业务永久无偿使用。请发行人代表说明该交易是否具有商业合理性，上海益都实业是否与公司存在关联关系，是否存在通过其他途径对上海益都实业予以利益补偿的安排。请保荐代表人发表明确的核查意见。

　　中天精装，2017年11月21日，证监会第十七届发审委第49次会议被否：

　　万科地产为发行人第一大客户，发行人股东之一万丰资产唯一股东为万科企业股资产管理中心，万科地产员工代表大会对该中心的宗旨及理事会人选有最终决定权。请发行人代表说明：（1）根据实质重于形式原则，万科地产是否为关联方，发行人是否构成对关联方存在重大依赖的情形；（2）万丰资产未来的减持计划，是否对发行人持续盈利能力产生重大不利影响。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。

　　锦和商业，2017年11月7日，证监会第十七届发审委第36次会议被否：

　　发行人最大园区项目“越界创意园”系从关联方广电浦东租入，报告期内，“越界创意园”是公司收入贡献最大的单个项目，实现收入占发行人主营业务收入40%左右，毛利占比50%。请发行人代表说明发行人的利润对关联方是否存在重大的依赖，是否存在租金减免或其他利益输送行为。请保荐代表人发表核查意见。

　　海宁家纺城，2017年10月31日，证监会第十七届发审委21次会议被否：

　　发行人报告期内主要收入来源于商铺租金，且控股股东及实际控制人、主要股东以及其下属企业中，不少从事纺织品贸易等相关业务。请发行人代表说明：

　　（1）前述从事纺织品相关业务的单位是否与发行人承租商户存在交易往来，发行人在招租过程中是否存在利用股东单位优势，提高租金或利润水平，是否存在变相利益输送；

　　（2）报告期内发行人出售国贸中心部分房屋及厂房的客户是否与发行人承租商户及其关联方重合，出售房屋交易是否公允及存在潜在的利益输送；

　　注意，四家涉及房地产的企业，在审核时，都被重点询问关联交易问题，而此处，正是碧桂园物业最大的痛。

　　— 3 —

　　业务严重依赖母体

　　30%收入来源于母公司

　　8亿关联交易收入

　　碧桂园物业经营的物业中，近70%都是碧桂园集团的，因此，它的收入大量来源于母公司。

　　碧桂园从母公司和同一控制下关联方获得的收入主要分三类：

　　1）关联空置物业服务收入

　　房地产企业开发完成的商品房中，虽然房子没卖出去，但是这些没卖出去的房子也需要交物业费，根据《物业管理条例》第第四十二条：

　　“已竣工但尚未出售或尚未交给物业受买人的物业，物业服务费用由建设单位交纳。”

　　因此，这部分收入就是碧桂园控股缴给碧桂园物业的物业费，2014-2017上半年，这部分收入为7027.23万、9159.11万、2.04亿、9824.05万。

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　　2）关联协销服务收入

　　此部分收入为碧桂园物业协助碧桂园销售房子所得，2014年-2017上半年，协销服务收入为4567.85万、10540.6万、18296.52万。

　　在物业行业中，这样的收入其他家也存在，但它来自关联方的毛利率，却高于其他可比公司。

　　3）物业服务费权益安排

　　在房地产销售时，房地产企业经常会附送一段时间的物业费用，但这部分附送的物业费用，房地产企业依然会划拨给物业。2014年-2017上半年，碧桂园物业获得的权益安排为2.5亿、4.14亿、4.42亿、2.36亿。

　　2014年-2017上半年，碧桂园物业来源于关联方的收入为3.67亿、6.12亿、8.3亿、4.57亿，占总营收的比例为30.43%、36.6%、35.2%、32.27%，没有明显下降趋势。

　　注意，2016年来自关联方的收入高达8.3亿。

　　此外注意，此处有一个有意思的数据。碧桂园物业，30%来自非关联方的物业管理面积，创造了它70%的收入。

　　2017年所有IPO案例中，相似情形，直接关联方成为第一大客户的案例，存在两家，都被否决：

　　壶化股份——参股子公司为第一大客户，2017年10月17日被否。

　　钜泉光电——子公司为最终销售第一大客户，2017年11月3日被否。

　　补充一句，母子公司之间发生的交易，按照企业会计准则，在合并报表时是需要抵消的，因此，他们之间的交易并不会影响母公司碧桂园控股的利润。

　　— 4 —

　　现金流大幅波动

　　关联方影响重大

　　成为IPO审核重大问题

　　回到本案，碧桂园物业，我们发现，碧桂园的现金流异常波动，原因就在关联方身上。

　　一，应收账款。

　　首先关注应收账款，2014年-2017上半年，碧桂园物业的应收账款为5.27亿、3.99亿、3.03亿、4亿。

　　报告期内，应收账款的第一大客户，均为碧桂园控股，2016年起，来自关联方的应收账款大幅下降。

　　从2015年的2.32亿下降至2016年的3709.45万，占总应收账款的比例也从55.29%下降至11.43%。

　　二，其他应收款。

　　报告期内，其他应收款的大幅变动，也影响了现金流。2014-2016年，其他应收款余额为5.31亿、7859.3万、6432.81万。

　　注意，这个数据2014年到2015年大幅减少。

　　2015年，应收关联方往来款大幅减少，此后为0，此处，也能看出，关联方与碧桂园物业之间的资金拆借，2015年开始整改，自2016年起，彻底清理。

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　　三，其他应付款。

　　其他应付款在2015年发生剧变，2014-2016年，为8.92亿、3.36亿、4.55亿。

　　其他应付款在2015年大幅下跌，也是因为清理应付关联方款项。2015年基本清理完成，2016年起彻底清理。

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　　从以上数据中，不难看出，到2016年，关联方的往来款问题基本清理完毕，这导致当年的经营性现金流大幅飙升至10.23亿。

　　不过，碧桂园物业自身并没有披露关联方资金往来的详细内容，是否存在资金占用情况，是否支付利息，都没有披露，只解释称：股改前，碧桂园物业的资金由碧桂园集团统一管理。

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　　对于拆分上市的公司来说，母子公司之间的往来款很常见，不过，也是监管关注的重点。

　　这一条，具体会有什么影响，我们来看境外上市公司拆分子公司境内上市的可比案例。

　　境外上市公司分拆子公司IPO，2017年来审核中共有2例，均与控股股东存在大量资金往来，其中1家被否，1家过会：

　　联德精材——控股股东为中国台湾上市公司Lemtech Holdings，母子公司间发生资金拆借和代付工资费用。在申报时只详细披露了资金拆借，隐瞒了代付工资费用，被监管指出后，做了会计差错调整，2017年11月28日上会被否。

　　深南电路(33.630, 3.06, 10.01%)——控股股东为港股上市的中航国际，母子公司间发生资金拆借，与同一控制下关联方，发生大量关联方采购，披露完整的关联交易定价、背景、相关占比以及资金拆借利息，2017年10月24日过会。

　　从这两家截然不同的下场来看，对境外上市公司境内拆分上市的审核中，母子公司以及同一控制下关联方之间发生资金拆借，关联交易，并不会构成IPO过会的实质障碍。

　　深南电路详细披露后，可以过会，但如果像联德精材这样，被指出后再披露，为时已晚。

　　— 4 —

　　母子公司架构涉及境外公司，

　　会被监管层重点关注的

　　税务问题

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　　本案，碧桂园物业，在反馈时，被监管问及了税务方面的问题：

　　请输入标题 bcd

　　请发行人补充披露：（1）母公司及子公司所有业务涉及的税收优惠政策、相应的规章制度、适用税率、报告期各年缴纳的各项税款金额等；（2）各年税收优惠对生产经营的影响，并在招股说明书中充分提示相关风险。请保荐机构和会计师对发行人税收优惠交易环节进行全面核查，说明核查的过程、证据及结论，并发表明确意见。

　　2016年上半年，公司应缴增值税为1，394.72万元。请发行人披露增值税缴纳额的计算过程，缴纳时间，是否与当年业务匹配。请保荐机构、会计师核查上述问题，并发表明确意见。

　　请输入标题 bcd

　　本案，碧桂园物业的公司架构，是这样的：

　　注意，其控股股东设置在国际避税区。别小看这个架构，它里面可藏着大智慧，也是监管关注的焦点。之前刚刚被否的联德精材，也有类似问题。

　　通过此处，我们发散开来分析。

　　监管层之所以问这两个税务问题，其实背后非常有深意。因为，在税务领域，母公司设在境外、子公司在境内的公司架构，极易出现税务筹划问题。

　　不少税务老司机，借助这种架构玩避税手段。其中，有两大必备工具：

　　1）控股股东主体设在国际避税区，

　　2）关联交易

　　类似架构设置的核心思路，就是把利润转移至避税区，形式千变万化，我们拿两个案例来看。

　　一，支付巨额“特许经营费”、“服务费”。

　　优塾投研团队研究过的北京A公司，外资独资，注册资本为2000万美元，母公司为世界五百强。

　　经营把利润的50%以上支付给母公司作为“特许经营费”。

　　但最终因长期亏损，净利率大幅低于同业而被税务部门稽查，2014年调查后，补缴税款和滞纳金8.4亿，也是2014年中国反避税第一大案。

　　二，转移定价。

　　滨州B公司，为台湾半导体股份有限公司的孙公司，与同一控制下的两家关联方，发生定价不公允的关联交易，将原本的利润转移至避税区。

　　因长期亏损，却加大投资，净利率大幅低于同业，被税务部门稽查，补缴所得税1516万。

　　注意这两个税务案例，其中蕴藏着类似的税务筹划套路：

　　境外公司设置在低税区域，境内子公司通过关联交易，借特许经营费、专利权等，将子公司利润，输送至境外母公司，这样一来，便能节省境内的大笔税收。

　　于是，在这种税务筹划的思路下，很多跨国公司，就出现了奇特的财务现象：

　　境内子公司营收规模还急剧扩张，但却常年亏损，或者常年微利，营收和利润走势背离。同时，母公司对子公司的投资，却逐年增多、毫不手软，有悖于正常的商业逻辑。

　　这个幕后逻辑，才是监管层但凡遇到控股公司设置在国际避税区的情况，便会密切追问的原因。

　　如果今后还有类似架构的公司上会，那么，母子公司之间的往来交易、涉及的税收优惠、税率、纳税金额、纳税计算过程、缴纳时间等细节，都需要详细完备的披露，才能感动监管层。