天鸽互动遭遇做空风暴：影子杀手VS直播元老谁能胜出

9月3日，台风玛娃于广东东部登陆，这已经是最近两周，南方沿海地区遭遇的第三次台风袭击。其中，尤其以8月23日的“天鸽”破坏性最强，给全国人民皆留下了深刻的印象。

而野马财经注意到，在台风肆掠的同时，港股也又一次刮起了做空风暴——天鸽互动(5.35, -0.07, -1.29%)（1980.HK）遭遇艾默生狙击。

天鸽互动这家公司或许没有太多人了解，但它的主营业务——直播平台运营，现如今无疑是风靡全国、家喻户晓的事物。

有意思的是，梳理以往案例可以发现，艾默生做空对象一直集中于实业领域，此次出手，是其第一次对互联网行业公司下手。

8月17日，艾默生暨沽空中国宏桥(0, -7.05, -100.00%)（1378.HK）后再次出手，发布报告称天鸽互动存在重大欺诈行为，使其股价盘中一度跌逾9%，最终早盘收跌7.78，报5.69港元/股，随后，公司紧急停牌。

艾默生沽空的核心，在于对天鸽互动运营数据造假的推测，报告称，根据艾瑞咨询发布的报告，选取同行中较有可比性的真人互动视频直播平台六间房（6.cn）对比后发现，天鸽的直播视频渗透率仅为六间房的八分之一，但天鸽的数据却显示2013年旗下用户使用平台时间是六间房的4.3倍。

同时，艾默生认为，天鸽互动一直伪造运营和财务数据，夸大平台用户数量，直言公司商业模式及财务报表存在严重欺诈，根本不需要进行进一步的详细估值分析，唯一适当的监管行动是退市。

面对艾默生来势汹汹的空袭，天鸽互动也旋即做出了反击。

对于公司财务数据，天鸽互动对野马财经表示，做空报告用6.cn的业务与天鸽互动进行对比并不专业。

天鸽互动CEO傅政军分析称，2013年6.cn以网页端为主，9158和新浪秀则以其客户端软件为主。由于客户端软件需要独立下载、安装，而网页端产品不需要注册，访问方便，更容易获得浏览用户数激增。因此将网页端和客户端软件用户渗透率直接比较并不能反映用户特别是付费用户的真实需求，上述两种模式直接对比不具有合理性。

至于做空报告中称天鸽互动分销商的收入不支持集团公布2016年的业绩，傅政军表示，“做空报告所指六家分销商其中三家包括所谓最大分销商海象，并非集团的分销商。集团的分销模式是在多年经营积累形成的，真实存在并得到市场认可。目前天鸽运作多达10个视频社区，包括5个移动APP、5个PC端。”

除了对做空报告的逐条反驳外，天鸽互动也在资本层面展开了反击。

8月31日，天鸽互动发布公告称，将按每股5.23港元—5.42港元，耗资689.6万港元回购129.3万股，占已发行股份的0.09774%。

有意思的是，此次做空适逢半年报发布。

数据显示，2017年上半年实现营业收入5.0亿元人民币，同比增长42.6%；其中来自在线互动娱乐收入达4.2亿元，同比增长36.0%；公司毛利率攀至85.6%，同比增长13.4%。

中国银河(6.99, -0.02, -0.28%)国际分析师布家傑此前也曾发布研报称，自2016年初以来，天鸽互动的股价表现一直跑赢大部分香港上市的互联网和IT服务公司。虽然天鸽互动的股价已累积不少升幅，但由于它是深港通名单上唯一拥有直播业务的公司，因此仍能受惠于深港通的发展。

因此，得益于公司的上述动作，天鸽互动股价连续三个交易日小幅反弹。

当然，距离被做空前，仍有10%左右的跌幅。艾默生未来是否会有进一步报告抛出，也尚未可知。

“影子杀手”艾默生

——老牌做空机构开辟新战场

天鸽互动与艾默生的攻防战还在继续，其实，近年来，港股做空事件，屡有发生。越来越多的“做空部队”集结在香港市场，美国的对冲基金成为做空机构的主力军。

而这其中，最为人熟知的，自然是大名鼎鼎的“浑水”。

不过，如果从数量上来看，浑水的出手次数，其实并不算高。

据野马财经（微信公号：ymcj8686）不完全统计，2012年到2016年，每年遭遇做空股票数量分别为4只、2只、4只、6只和4只。做空港股的机构主要有浑水、香橼、格劳克斯研究（Glaucus Research）、艾默生分析（Emerson Analytics）、哥谭市（Gotham City Research）等美资机构。尽管也有如烽火研究等非美资机构，但并非主流。

那么此次做空天鸽互动的艾默生分析又是何方神圣呢？

据该做空机构在其官网的自我介绍，该机构是由一群在全球经济和政治趋势与个股市场上具有丰富研究经验的股票分析师组成。在多个国际投行背景下，我们始终关注着中国股票市场的发展。我们将尽我们所能地坚决曝光中国股市的欺诈行为。

值得注意的是，对于爱默生分析背后的控制人，迄今几乎无人知晓。由此，外界将这样的做空机构称为“影子杀手”。

且自2014年来，艾默生动作频繁，分析连续沽空内地在港上市企业，相继发布了7篇报告针对在香港上市公司。其中2014年3月份，质疑旭光高新材料(0, -1.25, -100.00%)夸大销售和利润；当年9月，两次发布针对从事肠衣制造的神冠控股(0.44, 0.00, 0.00%)的沽空报告，指控神冠账目存有问题。

值得注意的是，复盘艾默生所做空的公司，以往做空的机构都属于实体经济范畴，此番沽空天鸽互动，则属于互联网行业。不得不说，这也是艾默生的一个新战场。

北京一不愿意透露姓名的分析师对野马财经（微信公号：ymcj8686）表示，正因天鸽互动是唯一一家以直播业务受惠于深港通的发展的公司，而资本助推直播行业的特性也成了被瞄准做空的首要原因。

直播公司首次遭遇做空

资本红利泛滥，泡沫之下真金何在

当下的国内互联网行业，在线直播已经成为最受资本追捧的又一个风口。市场规模之大、用户人群之多、商业变现能力之强，都成为资本青睐的理由。

最近两年，国内先后诞生了上百家网络直播平台，网络直播市场迅速成熟壮大，也推动了网络直播用户规模激增。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）最新统计的数据，截至2017年6月，网络直播用户共3.43亿，占网民总体的45.6%。

受益于网络直播用户数量的递增，包括上市公司在内的各路资本，先后出手布局直播市场，行业竞争白热化，战火从一二线城市超二三线城市迈进。

2017年5月，宣亚国际（300612.CH）收购了映客的控股权，映客是中国领先的直播平台；2016年12月，华谊兄弟（300027.CH）与盒饭LIVE进行战略合作；天鸽互动亦宣布将向北京密境和风科技投资1亿元人民币，密境主要从事手机社交媒体平台的直播视频分享业务，公司目前正在运营花椒直播，从2-4线城市向一线城市市场扩张。

但这个如日中天的行业中却涌动着巨大的泡沫，这不仅意味着投资者面临高风险，还潜藏着对国内资本市场秩序的威胁。

例如，两年前令人啼笑皆非的，某知名平台“在线观看人数13亿”事件，第一次直观地捅破了行业数据造假的窗户纸。更有甚者，在淘宝等网站上，部分平台的刷量行为，更是明码标价。

一位业内人士向野马财经（微信公号：ymcj8686）透露，一些直播平台的热门主播会由专门团队或者经纪公司帮忙运作，由团队或经纪公司大批量向直播平台充值，再将充值换得的虚拟货币用于自己旗下的主播账号，随后主播的收入则由经纪公司与直播平台五五分成。

在这个过程中，经纪公司并没有经济损失，却捧红了自己旗下的主播，主播还可以通过参与线下商业活动为经纪公司赚更多钱，直播平台也得到了大量优质数据。

在经纪公司和主播眼里，这似乎是一场再正常不过的共谋。他们认为，数据造假本身不但没有伤害用户核心利益，还意味着收入和人气。在他们努力编织的“双赢局面”里，行业的虚火烧得更旺。

上述人士表示，直播数据造假的动因主要是，主播或主播经纪公司为了捧红主播，制造某主播在线人气旺的假象，从而让普通用户因主播的高流量而产生好奇心，进入聊天室后又出于从众心态进行打赏，进而获取经济利益。

“由此可知，直播行业刷流水数据造假并不是一方所为，直播平台、主播经纪公司、主播均参与其中，心照不宣的默契打造了一条直播行业造假产业链。”其继续分析，“更加严重的是，这些行为很大程度上造成了劣币驱逐良币现象的出现，导致很多深耕用户的直播平台，反而得不到应有的关注，使得行业变得畸形”。

不过，也有从业者向野马财经（微信公号：ymcj8686）强调，随着监管日趋严格，以及泡沫逐渐退去，投资者对于企业价值的重新判断，平台参与造假的成本越来越高，造假动机在下降，行业氛围在很大程度上得到了提升。

也正是基于这一情况，对于中国直播行业的大趋势，诸多国际机构皆保持着看好。

例如，高盛即在8月31日发布报告称，“在直播领域，中国领先世界”。

报告分析，预计到2020年，直播这一市场规模将增长到150亿美元，是两年前的7倍多，并且在去年许多初创公司进入视频直播领域之后，高盛开始建议投资者买入该领域两位佼佼者（陌陌和欢聚时代）的股票。

而创办于2008年的天鸽互动，和欢聚时代一样，无疑称得上我国直播行业的“元老”级企业，经历了行业缓慢培育、爆炸增长、潮水退去的几乎全周期。

当然，“元老”二字并不意味着附身符，特别是在移动直播对PC直播造成巨大冲击的情况下，天鸽互动如何能够守住自己的阵地并保持增长，也是一个十分棘手的问题。