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7月18日，歌力思(603808，SH)公告称终止此前的定向增发，改用发行可转债的方式来募集资金6.07亿元，募投项目之一为用1.54亿元收购唐利国际控股有限公司(以下简称唐利国际)10%股权。
歌力思的定增事项始于2016年年初，其定增募投项目之一为购买唐利国际65%股权。按照歌力思最初的筹划，其首先通过子公司购买该部分股权，定增完成资金到位后再进行置换。
蹊跷的是，歌力思2016年2月、2016年6月通过子公司收购唐利国际股权时，唐利国际估值仅3.7亿元；而根据歌力思2017年7月18日的公告，唐利国际估值已经高达15.40亿元。
唐利国际的主要资产为美国轻奢品牌Ed Hardy在中国的所有权。为何短短一年时间，一个服饰品牌的估值能够增长超过3倍呢？
●唐利国际估值一年增长3倍
去年2月2.4亿买65%股权，今年7月拟投1.5亿买10%股权
2016年2月4日，歌力思发出定增预案公告，拟募集资金不超过7.76亿元，定增募投项目共有3个。分别为萝丽儿(Laurèl)品牌设计研发中心扩建项目、萝丽儿(Laurèl)营销中心建设项目、收购唐利国际65%股权，其中收购唐利国际股权拟投资2.41亿元。
兵马未动，粮草先行。在此前的2016年1月30日，歌力思公告称拟通过全资子公司东明国际投资(香港)有限公司(以下简称东明国际)收购唐利国际65%的股权。这项收购东明国际以自有资金先行支付，待歌力思定增股票募集资金到位后进行置换。
彼时，以2.41亿元来看，唐利国际对应的估值为3.70亿元。
2016年4月25日，歌力思公告称唐利国际完成股权交割，东明国际已成为唐利国际的控股股东。一个多月后的2016年6月，东明国际再度出手，斥资5550万元收购唐利国际15%股权。
以此计算，唐利国际此次的估值，依然为3.70亿元。
对唐利国际的收购一直大刀阔斧快起快落，但歌力思的定增却迟迟未能敲定。直到2017年7月18日，歌力思公告称终止定增，转用发行可转债的方式募资6.07亿元。
但歌力思定增股票的募投项目之一，即是置换此前子公司对唐利国际的投资。对唐利国际的入股已经完成，歌力思将会如何处置这笔资产呢？
歌力思公告显示，可转债的募投项目共有4项。前两项与歌力思最初的定增股票募投项目相同，后两项则分别为“继续收购唐利国际10%股权”，拟投资1.54亿元；“补充流动资金”，拟投资1.00亿元。
另一方面，1.54亿元用于收购唐利国际10%股权，意味着唐利国际的估值已经高达15.4亿元。而仅仅在一年之前的2016年6月，唐利国际的估值也才3.70亿元。为何短短一年时间，一家主要资产为服装品牌的公司估值就能增长超过3倍呢？
●公司回应因业绩增长快
去年净利润翻倍，今年营收已达预算目标
唐利国际成立于2012年，注册地位于中国香港，其主要资产为服饰品牌Ed Hardy在中国的品牌所有权，及Ed Hardy Skinwear和Baby Hardy等品牌。唐利国际主要产品为Ed Hardy的男女服装及相关服饰，其余品牌尚在研发成立阶段。
歌力思称，对唐利国际资产评估采用资产基础法、收益法两种评估方法，经分析最终选取收益法评估结果作为评估结论。
因此，业绩的增长为唐利国际估值增长的关键。
“唐利国际过去年度营业收入和净利润呈现了较快增长，2016年，唐利国际实现净利润1.40亿元，同比增长218.78%；2017年其业绩持续增长。基于此，截至2017年3月31日，其100%股权评估值为17.55亿元，交易作价15.4亿元，最终确定本次10%股权交易价格为1.54亿元，价格合理。”歌力思证券法务部如此回应记者。
根据歌力思公告，2017年第一季度，唐利国际营业收入为9555.09万元。但2016年全年，唐利国际营收仅3.70亿元(2017年7月18日公告)；唐利国际一季度营收约为上年全年营收的25%。如果从单个季度而言，似乎看不出公司业绩有大幅增长。
对这一点，歌力思证券法务部回应记者称：“单一季度和全年的营收不具有可比性，但第一季度实现的收入已达到公司的预算目标。”
毫无疑问，开店数量是衡量一家零售公司经营活动状况的另外一个重要指标。歌力思称，截至2016年1月30日Ed Hardy在中国已开设店铺79家。在2016年1月30日、2016年6月7日的公告中，歌力思称唐利国际未来3年的开店计划为2016年新开50家，2017年新开76家，2018年新开81家。
估值暴增的唐利国际，并未能达到预期的开店目标，每年的开店数量甚至呈现下滑趋势。歌力思2016年年报显示，Ed Hardy及 Ed Hardy skinwear2016年全年共开店43家，关店3家——这与其2016年新开50家店的目标有差距。
截至2016年12月31日，Ed Hardy在中国的店铺数量116家。而根据歌力思7月18日公告，截至2017年3月31日Ed Hardy在中国已开设店铺119家。因此倘若Ed Hardy一季度没有关店，其一季度开店数量仅为3家。
“唐利国际根据服装行业经济环境以及经营情况及时调整策略，着重关闭低效店铺，扩张优质店铺，单店业绩明显上升。尽管开店数量相比目标略有降低，但从财务数据上看，其营业收入和净利润实现增长，达到公司预期。”歌力思证券法务部回应记者称。
●标的现金流状况堪忧
“其他应收款”1.34亿，最大欠款方歌力思
另一方面，以唐利国际现有情况来说，其现金流量净额与净利润金额相差甚远。也就是说，唐利国际目前多数的利润更像是“纸上富贵”。
记者综合歌力思多份公告发现，2014年，唐利国际净利润为1414.58万元，其经营活动产生的现金流量净额为5348.38万元；2015年，唐利国际净利润增加至4024.96万元，但经营活动产生的现金流量净额却不升反降，仅为4085.77万元；2016年，唐利国际净利润增加至1.40亿元(2017年7月18日公告数据)，但其经营活动产生的现金流量净额为负618.50万元。
为何净利润高企，经营活动产生现金流量净额却低微甚至为负数呢？
“唐利国际经营活动现金流中有1个亿的支出是调拨给总公司统一使用，剔除这个原因，唐利国际经营活动产生的现金流量净额和净利润是匹配的。”歌力思证券法务部回应记者称。
以歌力思7月18日发布的唐利国际经审计的财务报表看，截至2016年12月31日，唐利国际“应收账款”为2487.95万元，“其他应收款”为1.09亿元；截至2017年3月31日，唐利国际“应收账款”为3550.07万元，“其他应收款”为1.34亿元。
这也意味着，唐利国际的应收账款与其净利润水平相匹配，但存在较大的现金支出。财务报表显示，截至2016年12月31日，唐利国际“其他应收款”中“深圳歌力思服饰股份有限公司”(即上市公司歌力思)欠款金额为1.00亿元，截至2017年第一季度末，歌力思依旧欠唐利国际1.25亿元，为最大欠款方。这两项应收款的欠款性质为“关联方往来”。
唐利国际为何会与歌力思产生如此高额的关联方往来呢？
“唐利国际是公司的控股子公司，上述款项是公司为了实现资金集中管理而进行的调拨所致。”歌力思证券法务部回应记者称。
巨额的欠条，也使得净资产数额蒙上了一层灰尘。截至2017年3月31日，唐利国际净资产为2.37亿元。但同一时间节点，唐利国际“其他应收款”为1.34亿元，应收账款为3550.07万元。唐利国际拥有的“欠条”总额约1.70亿元，是其净资产的总额的71.73%。
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